我们认为，建筑框架行业的“以铝代木”趋势明确，铝模板相较于木模板上风明显，同时我国各级政府颁布多项环保文件推广并鼓励利用铝模板，截至2020年铝模板渗透率提20%旁边，仍有巨大提升空间；同时行业极为分散，公司作为国行家业龙头市占率仅6%旁边，随着掉队产能出清公司市占率提升空间巨大；公司新投产能有望于2022-2024年持续投产为公司贡献增量古迹。

结合以上几点，我们认为纵然在行业景气度一样平常的情形下，公司仍具有显著发展性，若未来行业景气度变高，则公司发展性将被进一步放大。

2.1 铝模行业龙头，股权构造稳固

深耕建筑铝模市场，成立以来高速发展。

公司前身志特有限成立于2011年12月，2015年整体变更为志特新材料株式会社，并于2016年8月在新三板挂牌，2021年4月公司在厚交所创业板上市。

公司成立以来深耕建筑铝模市场，并于2019年开展附着式脚手架（爬架）和装置式 PC 构建产品，先后在广东、江西、湖北、山东等地设立生产基地；公司产品涵盖铝合金标准层模板、地下室模板、爬架、爬模等全系列模架产品，运用范围涵盖民建、公建等领域，为海内铝模行业领军者。

公司股权构造稳固，高渭泉、刘莉琴夫妇为实控人。

截至2021年底，公司实控人高渭泉、刘莉琴夫妇通过珠海凯越、珠海志成、珠海志壹、珠海志同间接持有公司5662万股，占公司总股本的48.4%，高渭泉师长西席任公司董事长。
珠海志成、珠海志壹、珠海志同等为公司员工持股平台，浩瀚公司高管、核心技能员工通过平台持有公司股份。

公司紧张产品为建筑施工中利用的铝模板。

建筑模板是一种临时性的支撑保护构造，按照所需建筑设计图纸制成，在混凝土施工地点进行拼装后运用于混凝土浇筑，当混凝土浇筑完成后拆除。
海内建筑模板按照材料不同分为木模板、竹模板、钢模板、塑料模板和铝模板，公司紧张生产铝模板。

目前，我国装置式建筑发达发展，在预制构建环节中运用较广、本钱较低和环保性较高的铝模板被广泛于装置式建筑中，以实现建筑行业的康健发展。

2.2 营收高速增长，铝模租赁业务占比稳步提升

收入坚持高速增长，原材料价格颠簸。

公司2011年景立以来古迹持续保持高速增长，2017-2021业务总收入由3.01亿元增长至14.81亿元，CAGR48.9%，个中2021年yoy32.3%；归母净利由2017年的4233万元增长至2021年的1.64亿元，CAGR40.3%，个中2021年受铝材、钢材和辅材等原材料价格大幅度上升影响，古迹下滑2.4%。

整体而言，近年来得益于铝模块行业的需求爆发，公司收入和古迹均保持较高速增长。

铝模租赁业务占比稳步提升，毛利率基本平稳。

公司铝模板业务包括发卖、租赁、翻新、废物发卖等模式，个中租赁模式占比逐渐提升，由 2017年的 51%提升至2021H1的75%。
公司近年来毛利率基本趋于稳定，2017年至2021H1 总毛利率基本坚持在 40%旁边。

公司于2022年 5 月出台股权勉励操持。

2022年 5 月勉励操持拟向 9 名公司高管及 79 名核心骨干员工实现勉励，个中首次付与数量为 153.7 万股，约占草案公告日公司股本总额的 1.3%，付与价格为 16.8 元。

本次勉励古迹考察目标，触发值为2022-24年业务收入累计分别 17.18 亿元、41.23 亿元、73.94 亿元，以最低值估算，即三年业务收入目标增速分别为 16%、40%、36%；勉励操持目标值为2022-24年业务收入累计分别 21.47 亿元、51.54 亿元、92.43 亿元，三年业务收入目标增速分别为45%、40%、36%。
公司对高管及核心员工出台本次勉励，有助于公司整体营收实现高速增长。
（报告来源：远瞻智库）

三、“以铝代木”+“以租代售”持续深化，行业集中度提升空间巨大

3.1 铝模板经济效益显著，“以铝代木”趋势持续深化

铝模板当前市场占比20%旁边。
木模板仍处于我国建筑板材市场的主流地位，铝模板现阶段的占比较低，据华经家当院数据，2020年木模板以60%的市占率位居第一，铝模板以20%的市占率位居第二，钢模板（15%）和塑料模板（5%）紧随其后。

作为新型建筑模板，铝模板被建筑公司广泛采取。

按照材料构成不同划分，建筑模板可分为木板材、钢木板材、钢模板、胶合板、塑料模板和铝模板。
个中，铝模板是铝合金制作而成的新型建筑模板，也是更为环保的绿色施工模版。
2000年后，得益于净水混凝土施工技能和快速拆模施工技能逐渐推广，以及铝模板自身出色的性能和经济性，铝模系统在我国利用率逐渐提高，被建筑公司广泛采取。

铝模板具有高质量、高效、环保等特点。

相较于1）质量水平、施工效率以及重用率较低的胶合板；2）附加本钱过高以及存有安全隐患的钢模板；3）耐久性弱、硬度低以及受温度影响较大的塑料模板；铝模板具有高质量、高效和环保等优点。

用材上乘的铝模板质量高、利用年限长，周转率高达150-300次，成为复用率最高的建筑板材之一；其次，相较于钢模板和木模板，铝模板质量轻，对赞助机器的依赖程度低，施工难度大幅降落，事情效率大幅提升；此外，据公司招股解释书，铝具有回收代价，报废后残余代价在30%以上，铝材回收在经济性和环保两方面都有较大意义。

铝模板在高层建筑中经济效益明显，优于其他板材。

与木模板比较，铝模板系统造价较高，但由于其重复利用率高，一套铝模板能够尽可能多地循环利用于多栋建筑的标准化作业中，且施工周期短，均匀本钱由此被拉低，在高层建筑作业中本钱低于其他建筑板材；铝模板质量较高、利用效果好，粉刷等用度可免除，进一步减少利用本钱。

据中模传媒数据，两栋户型完备相同的 18 层建筑，按 15 个标准层打算，铝模板、木模板和钢模板三者造价基本相同；然而，对付三栋户型相同的建筑，铝模板本钱更低，具有极强的经济效益。

此外，铝模板标准化程度较高，约50%的构件可运用于不同的开拓商建筑项目中，实际经济效益更突出。

国家政策助推，“以铝代木”大有可为。

铝模板具有良好的经济和社会效益，近年来，我国各级政府颁布多项文件推广并鼓励利用铝模板，加快绿色建材渗透率的提升。
在国家政策和地方标准共同浸染下，铝模板将成为双碳背景下建筑业未来的发展方向，“以铝代木”也是大势所趋。

随着政策持续扶持，以及市场认知的不断增强，我们认为铝模板的市占率将持续提升，“以铝代木”趋势望持续深化。

3.2 供给需求双向发力，“以租代售”成行业主流

以志特新材为代表，租赁已成为铝模板行业的紧张经营模式。
据公司招股解释书，以志特新材为例，2018年后公司以发卖模式完成的产量和收入基本保持稳定，紧张增长的产量和收入均来自于租赁模式，租赁模式的收入占比由2018年的 69%提升至2020年的 82%，2021年报起公司不再拆分租赁模式与发卖模式收入占比，租赁模式收入占比超过 90%已成为紧张经营模式。

供给端+需求端齐发力，推动租赁成为行业主流。

供给端：租赁模式的产品营利性更高、业务稳定性更强。

1）租赁模式具有成本投入哀求较高、投入周期较长等特点，同时由于租赁模式下家当链长，后续做事多，以是整体业务毛利率较高，盈利能力也有所提升；

2）租赁模式使公司在租赁期间可得到稳定的租金收入，业务的稳定性和可持续性较强。

需求端：租赁模式资金占用少、配套做事完善。

1）比较于铝模板较高的发卖价格，以租赁的办法可以减少建筑企业资金的占用；

2）下贱企业不必应对铝模板利用过程中的掩护、保养等多重管理需求，企业直接得到细化、完善的做事，包括现场技能辅导、安装培训、改板及补板等。

生产租赁一体化企业发达发展，21年占比近一半。

据中国基建物资租赁承包协会数据，从建筑铝模板企业经营模式看来，生产、租赁企业以48.7%的市占率位居第一，在行业中位于绝对的主导地位；纯租赁企业以26.4%的霸占率位居第二；其次为生产、租赁、铝模劳务施工一体化企业（17.1%）、生产企业（3.9%）和租赁、铝模劳务施工企业（3.9%）。

租赁模式下，家当链更长，更磨练企业综合竞争能力。

相较于只进行生产发卖的业务模式和完备不涉及生产的纯租赁模式，生产——租赁模式的家当链条更长，涵盖研发设计、采购、生产、发卖、售后做事等多个环节，须要供应拼装、做事辅导、翻新洗濯等繁芜流程，对做事的哀求质量更上一层楼，管理能力强的公司才可以把握家当链，通过做事更好地知足客户的做事需求，同时获取更高盈利。

3.3 铝模行业集中度提升空间巨大

铝模板行业竞争格局极为分散，行业集中度提升空间巨大。

据华经家当研究院数据，2020年，在我国铝模租赁约 127 亿市场中，志特新材和中国旺忠分别以 6.5%和 6.4%的市占率位居第一第二，竞争格局极为分散。
同时，行业中企业数量显著减少。

据中国基建物资租赁承包协会数据显示，2020年中国铝模板企业数量为800家，2021年减少至 700 家，同比低落12.5%。

我们认为，随着铝模板行业尾部产能的出清，行业集中度将迎来较大幅度的提升，志特新材作为行业龙头，凭借自身技能及管理上风，望显著提升市场份额。

四、规模效应+品类拓展，助力公司深化竞争上风

4.1 持续投建产能，业务布局趋于完善

志特新材产能分布广阔，做事相应及时。
公司在江西、山东、广东、上海、湖北、甘肃及外洋马来西亚、新加坡、柬埔寨等地建立生产基地，面对海内华东、华南、华中区域的客户，公司在2021年起开拓西南及西北市场，力争对全国范围内的客户需求均能实现快速相应。

持续提升产能，强化规模效应。

铝模板行业发卖模式为直销，客户粘性较高，持续扩产有助于降落边际获客本钱。

公司铝模板产能由2018年的120万平增加至2020年的220万平，产量也由2018年的118万平上升至2020年的210万平，截至2021年底可供出租铝模板数量达232.78万平方米；公司当前生产规模220万方，江门志特、湖北志特等多个新增生产项目合计150万方有望陆续投产，产能规模进一步扩大至370万平旁边，规模上风更加显著。

4.2 租赁模式下，风雅化管理能力代价凸显

租赁模式下流程繁芜，对管理能力提出寻衅。
租赁模式下公司长期拥有产品的利用权，须要对产品在利用过程的问题及时相应办理，同时在项目完成后须要对所有产品进行回收并清点，进行一定程度的翻新。

为提升租赁模式下管理效率，公司自主开拓软件系统。
由于租赁模式管理链条长、流程繁芜，公司为提升管理效率，自主开拓：

1）全业务流程管理系统，各部门数据互通，提升各部门信息共享效率；

2）二维码管理系统，实现一码一物，每块铝模板均在供应链体系内可查询，显著提高供应链管理质量效率；

3）基于 BIM 技能自主研发的智能配模软件，节约配模韶光，实现零偏差；

4）智能拼装 VR 验收系统，让无法现场验收的客户得以完成验收。

资产周转率坚持较高水平。

公司管理效率的提升，叠加公司紧张商业模式为租赁，使得公司的资产周转效率在同行中处于较高水平。
2016年-2021年公司总资产周转率基本坚持在 0.6 以上，优于可比公司华铁应急和中国忠旺；公司存货周转次数由2018年的3.25次提升至2021年的5.00次，呈稳定上升趋势，验证公司出色的管理能力。

项目利用层数及人均产出稳定提升。

公司租赁铝模板业务中，项目利用层数可以反响公司在施工现场的管理能力和经营效率，项目层数自2016年以来逐渐上升，由2016年的 15.2 层提升至2020年的 25.5 层，同时公司人均创收和人均创利也稳步提升。
公司人均创收由2016年的 25.18 万元增至2021年的 50.9 万元，人均创利也由2016年的2.63万元增至2021年的5.65万元。

4.3 重视研发，技能领先

公司重视研发，投入显著高于同行。
公司研发中央包括四大方向：材料力学、产品掩护、BIM开拓、重点项目。
公司历年研发投入较高，研发用度率在5%旁边，高于竞争对手，2021 年研发投入加大，有望在行业转型期持续保持海内技能领先地位。
从专利数量看，公司专利 数量高于海内同行，但与外洋行业龙头比较仍有差距。

4.4 拓展爬架业务，打开远期空间

爬架产品上风显著。
公司所生产的爬架产品，又称附着式升降平台，是设置于一定高度附着工程构造上，依赖升降装备在工程间完成升降，具有安全防护、防倾、防坠和同步升降功能的施工作业平台。
爬架相较于传统脚手架，具有安全、施工管理大略、进度快、高层施工经济性高档上风。

公司自2019年布局爬架业务，与铝模块业务协同性较强。

公司自2019年起作为铝模块业务的协同，开始布局爬架业务。

据招股解释书，2020年公司紧张大客户在采取公司铝模块租赁做事同时，也成为公司爬架业务客户，两者在高层建筑施工过程中都具有较高性价比，在提高施工安全性的同时，提升施工效率。

公司爬架业务紧张以租赁为主，2021年年度实现业务收入1.31亿元，占业务收入比重为8.9%，未来有望合营主业铝模板进一步打开远期成长空间。

4.5 紧跟“一带一起”，积极布局外洋市场

2018年以来积极开拓外洋市场。
公司紧跟国家“一带一起”的计策步伐，自2018年以来，加快建立外洋营销网络，已在马来西亚、新加坡、柬埔寨设立子公司进行产品推广和技能做事，已在印度孟买等地区拓展境外代理商，并于当地深耕细作，深挖当地市场并辐射周边地区，开拓新客户。

公司出口数据高速增长，未来空间广阔。

公司出口报关金额由2018年的靠近4000万元提升至2020年的1.54亿元，2年之内险些增长4 倍，出口报关重量同样增长4倍旁边。

2021年公司外洋收入1.39亿元，占总收入9.4%，未来随着一带一起政策推动，公司对重点国家或地区稽核完毕后将设立更多分公司或办事处，公司外洋收入望保持增长。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设如下：

（1）公司在18年至21年铝模板产能增速在35%旁边，随着江门志特90万平产能和湖北志特 60万平产能陆续投产，估量22-24年产能仍保持较高增速。
个中铝模板租赁业务中，租赁出库面积随着新产能投产增速保持在30%旁边，层数较为稳定，租赁均价基本稳定，故而整体租赁铝模板业务增速在30%旁边，此外发卖收入基本稳定。

（2）铝价基本平稳，公司整体毛利率基本稳定。

（3）随着新产能陆续投放，规模效应影响下未来各项用度率估量略有低落。
估量公司22-24 年可实现营收19.5亿元、25.5亿元、32.3亿元，同比分别+32%、+31%、+27%。

5.2 估值

我们估量公司2022-24年可实现营收19.5/25.5/32.3亿元，同比分别+32%/+31%/+27%；归母净利润2.49/3.30/4.31亿元，同比分别+51.3%/+32.7%/+30.6%。
当前股价对应22年PE 14.03x,对应PEG 0.27。

公司作为海内铝模块龙头，产能扩展进入收成期，有望充分享受海内建筑业“以铝代木”替代红利和行业集中度提升红利，古迹望持续快速增长。

六、风险提示

新产能开工进度不达预期、原材料价格上涨程度超预期、应收账款产生坏账等。

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