洁美科技成立于2001年，最早紧张从事纸、纸制品的生产，至今已有二十余年的发展。

目前，公司紧张从事电子元器件薄型载带生产，产品紧张包括纸质载带、胶带、塑料载带、离型膜等。
总体来看，公司的纸质载带市占率位居环球首位，拓展延伸家当链至塑料载带及高端离型膜，在薄型载带行业中处于领先地位。

回顾公司发展进程，可大致分为三个阶段：

2001-2007 年公司起步阶段：公司成立于 2001 年，最早从事的是纸质载带后加工业务，利润较低，2007 年成功打破电子专用纸制造，冲破了日本供应商的垄断地位，实现打孔纸带和压孔纸带的原纸自供。

2007-2011 年业务拓展阶段：随着 2007 年到 2011 年高下胶带、压孔纸带、塑料纸带的相继投产，公司在薄型载带领域的口碑和名气逐渐积累，市占率快速攀升。

2011-2021 年快速发展阶段：公司在上海成立分公司，在北京成立投资中央，在广东、浙江、江西、马来西亚分别成立生产研究基地，公司逐渐向全国重点城市及国外布局；2015 年离型膜研发成功，2021 年离型膜基膜研发成功，公司业务向动力电池耗材拓展，并实现基膜自供，大幅提高毛利率。

股权构造稳定，实际控股人持股占比超 50%。

公司实控人兼董事长方隽云直接持有公司股权比例为 2.27%，同时通过元龙投资和百顺投资持有公司股权比例为 50.50%，共计持股 52.77%，为公司第一大股东，对公司决策有较大影响力。

方隽云师长西席自 2002 年 9 月起担当公司董事长，至今已任职 20 年，董事长任职期较长，十 分熟习公司及业务状况，计策目标未有较大改变。
其余，公司拥有 7 家控股 100%的紧张子公司，分布在浙江、广东、北京及外洋等地。

股票勉励+定增，步步加码推进离型膜业务开展。

公司在 2021 年推出限定性股票勉励操持，总付与限定性股票 335.4 万股，个中副总经理孙郝民获授 40 万股，占总持股操持的 11.93%，其他勉励工具为 49 位中层管理职员及核心骨干员工。
孙郝民师长西席紧张卖力新产品离型膜及 BOPET 膜业务的开展。

2022 年 4 月，公司公布最新定增预案，董事长、公司实控人方隽云师长西席以现金办法认购非公开拓行股份，价格为 20.01 元/股，总计不超过 5 亿元。
公司进行股票勉励操持和董事长定向增发，表示了公司对离型膜业务的信心，有助于促进离型膜业务的推广落地。

1.2 公司盈利：营收动能强劲，离型膜打开利润空间

下贱景气度回升带动营收高增长，利润逐步开释。
2017-2021 年，营收从 9.96 亿元上升至 18.61 亿元，呈现上升趋势，4 年 CAGR 为 16.92%，2019 年受中美地缘政治影响及半导体行业景气度下行，营收有所低落，2019-2021 年，下贱电子行业景气度回升，营收加速增长，2022H1 营收为 7.12 亿元，营收增速放缓，紧张是受到疫情影响及行业景气度下滑，发货和产量有所低落。

利润端来看，与营收呈现相似的上升趋势，4 年 CAGR 为 18.69%，2019 年，业务收入低落叠加高业务本钱支出影响，净利润低落至 1.18 亿元。
2022H1 净利润为 1.1 亿元，同比下滑 51%，紧张系疫情影响，叠加 2022 上半年消费电子景气度大幅低落。
后续消费电子在匆匆消费干系政策不断出台背景下，估量有望逐步回暖。

纸质载带贡献紧张营收与毛利，离型膜发卖额快速增长。

无论是从营收端还是毛利端来看，纸质载带目前仍是公司紧张产品，2021 年占营收比重为 71.73%，占毛利比重为 79.82%。
胶带与载带配套生产发卖，在营收与毛利中的贡献度仅次于纸质载带，分别为 14.28%与 13.28%。
塑料载带在营收与毛利中占比为 6.11%和 4.85%。
离型膜作为公司新进推广产品，占营收比重达到 6%，同比增长 26.66%，占毛利比 重为 1.47%。

纸质载带毛利率稳中有升，离型膜成功拓展将成为毛利率提高的关键。

分业务来看，纸质载带与胶带毛利率都高于整体毛利率，2017-2021 年，纸质载带毛利率约在 34%-43%之间，胶带毛利率在 35%-45%之间变革。

塑料载带毛利率水平大幅改进，从 2017 年的 20%上升至 2020 年的 40%，紧张得益于公司成功研发利用透明 PC 粒子生产玄色 PC 粒子的技能，大幅降落原材料及技能本钱。

离型膜作为公司当前新进业务，紧张看重市场的拓展以及目前产品紧张系中低端产品，在毛利率水平上还未取得上风。

2018-2021 年，离型膜业务毛利率在 9%-15%之间颠簸，随着离型膜主要客户验证过程逐步推进，后续高端离型膜逐步放量带来的毛利率提升空间值得期待。

2022 年上半年整体毛利率有所下滑，紧张系下贱景气度下滑以及上游质料高企影响，我们认为，随着未来质料价格有望回落，下贱消费电子回暖带来毛利修复机会。

整体毛利率坚持较高水平，研发投入持续加大。

2017-2021 年，公司整体利率约在 32%-40%之间，变革较为平稳，2022H1 毛利率为 32.18%；净利率约在 12%-20% 之间，2022H1 净利率为 15.38%，整体毛利率与净利率保持较为平稳趋势。

从期间用度率来看，发卖用度率和财务用度率保持在较低水平，2017-2022H1，发卖用度率 从 4.31%低落至 2.68%，低落了 1.63 个百分点，财务费率从 2.32%低落至-4.06%，低落了 6.38 个百分点。
管理用度和研发用度占比相对较高，且有逐渐上抬趋势， 2021H1 管理用度和研发用度率分明别为 8.71%、8.15%，紧张系公司加大职员薪酬力度和研发投入。

二、赛道剖析：国产化大势所趋，行业空间增长可期

2.1 市场空间：市场容量大，下贱高景气带动行业增长

2.1.1 薄型载带：薄型载带升级百亿市场

电子元器件薄型载带按材质可以大致划分为纸质载带和塑料载带。
薄型载带由盖带和载带形成闭合式封装，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔。

纸质载带具备价格低廉、回收处理方便等特点，紧张用于厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装，如贴片陶瓷电容、片式电阻、片式电感等被动元件，公司招股解释书显示，约 90%的被动元件利用纸质载带封装。

当电子元器件的厚度超过 1mm 时，一样平常采取塑料载带进行封装，如集成电路、半导体分立器件等主动元件。

电子元器件薄型载带紧张是配套电子元器件生产的，景气度与电子信息制造业高度干系。

电子元器件可以分为主动元器件（主动元件、有源元件）和被动元器件（被动元件、无源元件），被动元件中 RCL 约占被动元件总产值的 90%，主动元件紧张是集成电路和以二、三极管为代表的半导体分立器件。

据工信部对外发布《根本电子元器件家当发展行动操持（2021-2023年）》提出到 2023 年电子元器件发卖总额要达到 2.1 万亿元。

中国电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)的市场规模从 2015 年的 14935 亿元上升到 2020 年的 18831 亿元，年复合增长率为 4.7%。

家当重心转移，中国半导体/集成电路行业景气度高。

半导体行业作为电子信息技能发展的基石，是当今时期的朝阳行业，具有发达的发展前景，下贱运用涉及大数据、互联网、智好手机、汽车、人工智能等等。

据 WSTS 数据，2017-2021 年，环球半导体行业规模从 4120 亿美元上升至 5559 亿美元，年复合增长率为 10.40%，2022 年估量半导体行业规模为 5976 亿美元，同比上涨 7.5%。
同期中国半导体行业规模从 5411.3 亿元上升至 10458.3 亿元，年复合增长率为 19.26%，显著高于同期环球半导体行业增速。

紧张是受抵家当政策、中美贸易摩擦等成分的影响，环球半导体行业重心向亚洲以中国为代表的国家转移，我国干系企业将持续受益于半导体家当链热潮。

海内电子元件产量增速显著高于环球，海内载带市场空间广阔。

根据工信部数据，2016-2019年海内电子元件产量CAGR 为 22%，我们假设2022-2024 年增速为 11%，由此可估量出每年电子元件产量。

孔间距取纸质载带和薄型载带均值 5.5 毫米，载带单价取纸质载带和薄型载带均价 0.12 元/米，可以打算出 22-24 年海内薄型载带需求为 508/564/626 亿米，海内薄型载带市场空间为 61/68/75 亿元。

根据 Globenewswire 数据显示，21-25 年环球电子元件市场 CAGR 为 8%，我们假设 22-24 年增速为 8%，由此可打算出 22-24 年环球薄型载带需求为 807/872/941 亿米，环球薄型载带市场空间为 97/105/113 亿元。

2.1.2 离型膜：运用极为广泛，海内市场规模约 250 亿

离型膜下贱运用广泛，高端离型膜为 MLCC 用及光学领域。

离型膜是指薄膜表面能有区分的薄膜，离型膜与特定的材料在有限的条件下打仗后不具有粘性，或轻微的粘性，紧张由基材，底胶和离型剂组成。

离型膜的制造工艺是将硅胶离型剂涂布于环保材质 PET、PE、OPP 薄膜的表层上，让它对付各种不同的有机压感胶可以表现出离型力，具有高透明性（光芒透过率 90%以上）、耐热性（熔点 230℃-240℃）、耐药品性等优秀性能。

离型膜运用广泛，下贱紧张包括 MLCC、偏光片、模切产品、OCA 光学胶等，下贱市场技能迭代升级，离型膜市场有望加速扩展。

面板产量保持高增速，显示面板行业景气度高。

根据 WitsView 统计，环球液晶面板出货面积从 2018 年的 11972.3 万平方米上升至 2022 年的 22800.2 万平方米，年复合增速为 24%。
2022H1 的出货面积达到 11286.8 万平方米，增速为 0.92%。

根据同花顺统计，环球 OLED 面板产能预测值从 2012 年的 200 万平方米上升至 2022 年的 5010 万平方米，年复合增速为 38%，得益于 OLED 柔性屏的优胜特性，估量未来增速有望坚持较高水平。

环球、中国偏光片离型膜市场规模约为 37 亿元、22 亿元。

2021 年，环球液晶面板出货面积为 22800.2 万平方米，环球 OLED 面板产能 4000 万平方米，假设产能利用率为 70%，一片液晶面板须要用到两片偏光片，一片 OLED 面板须要一片偏光片，考虑到材料消耗，我们打算得出 2021 年环球偏光片需求面积为 61200.5 万平方 米，离型膜与偏光片面积比例约为 1：1，根据中国供应商网供应的价格，高端光学离型膜单价约为 6 元/平方米，算的环球偏光片离型膜市场规模约为 37 亿元，2021 年中国显示面板出货量约占环球 60%，中国偏光片离型膜市场规模约为 22 亿元。

环球 MLCC 市场规模稳步增长，中国市场规模连续提升。

从 MLCC 市场规模来看，2018-2021 年，环球 MLCC 市场规模从 1102 亿元上升至 1308 亿元，年复合增长率为 1.37%，根据中国电子元件协会预测，2022、2023 年环球 MLCC 市场规模将分别达到 1225 亿元、1308 亿元，增速为 6.71%、6.78%。

同一期间，中国 MLCC 市场规模从 434.2 亿元上升至 438.5 亿元，年复合增长率为 3.65%，根据华经家当研究院预测，2023 年中国 MLCC 市场规模将达到 533.5 亿元，增速为 5.04%。

估量 2022 年环球、中国 MLCC 离型膜市场规模为 584 亿元、234 亿元。
根据 Paumanok 统计，2019 年环球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，2011-2019 年 MLCC 出货量复合增长率为 8.72%，假设 19-22 年复合增速为 6%，估量 2022 年出货量为 5.31 万亿只。

假设单颗 MLCC 由 400 层单层堆叠而成，并假定单层 MLCC 面积为 5 平方毫米，生产单层 MLCC 所花费离型膜的面积与 MLCC 的面历年夜致相称，根据中国供应商网站，MLCC 离型膜单价约为 5.5 元/平方米，估量 2022 年环球 MLCC 离型膜市场规模约为 584 亿元，参考行业数据，2021 年 MLCC 中国市场规模占比环球约 38%，我们假设 2022 年中国 MLCC 市占率提升至 40%，对应 MLCC 离型膜市场规模约为 234 亿元。

2.2 竞争格局：公司为海内纸质载带龙头，离型膜国产渗透率有望提升

2.2.1 公司海内纸质载带市占率第一，塑料载带国产化率低

纸质载带业务竞争对手为日韩台系厂商，公司纸质载带家当链成熟完全。

纸质载带家当链可以分为原纸生产、纸质载带生产及后端加工、高下胶带三个环节，在上游 原纸生产中，公司的紧张竞争对手有日今年夜王、韩国韩松；在中游纸带生产中紧张有韩国韩松、中国台湾雷科股份；配套的高下胶带涉及公司有日本马岱及雷科股份。

洁美科技的紧张竞争对手为日本、韩国及台湾地区的厂商，但相较于其他竞争对手，洁美科技较早地节制了电子原纸生产技能，并在纸质载带高下游形成一条完全的家当链，纵向一体化家当布局使得其在本钱掌握和产品附加值方面更具备竞争上风。

公司纸质载带海内市占率超 50%，载带销量增长强劲。

2016 年海内电子元件产量约为 37455 亿只，纸质载带孔间距大多为 2mm、4mm，若取中间值 3mm，粗略可以测出纸质载带需求量约为112.36亿米，公司当年纸质载带销量约为 93.11 亿米，扣除直接出口 33.50 亿米，可以测出公司纸质载带在海内市场霸占率约为 53.05%。

2016-2021 年，公司纸质载带销量从 320.53 万卷上升至 679.79 万卷，年复合增长率为 18.38%，2020 年及 2021 年上半年下贱需求复苏，公司纸带销量强势增长，两年增速分别为 64.33%、26.14%，不弱于海内电子元件销量增速，解释公司产品在薄型纸质载带市场上具备强劲竞争力。

塑料载带竞争对手紧张为日、美跨国集团，公司加码推进一体化布局。

上游原材料领域中，日本企业较早进入行业，技能产品最为成熟，海内对塑料粒子的入口依赖成度高，竞争对手紧张有三菱集团、日本帝人、美国 3M、美国怡凡得、日本日宝等，跨国集团以生产高端玄色塑料载带为主。

配套盖带方面，公司的紧张竞争对手有日本的 DENKA 和 SUMITOMO。
公司从纸质载带领域横向拓展至塑料载带领域，纵向布局上游塑料粒子自主研发生产，并配套生产盖带，是海内唯一能供应电子封装材料一站式做事的企业。

3M 在薄型载带行业起步早，海内市场份额超 50%。
3M 公司全称为 Minnesota Mining and Manufacturing，创建于 1902 年，总部设在美国明尼苏达州的圣保罗市，是天下著名的产品多元化跨国企业。

公司塑料载带产品种类完好，包括 2703 透明绝缘型载带，2705 透明静电耗散型载带，3000 玄色导电型载带等，根据阿甘金融统计，3M 公司在我国 SMD（表面贴装器件）装载系统领域市占率约为 50%。

近 5 年塑料载带产销量快速提升，国产化大有可为。

我国 SMD 装载业起步较晚，中国成为电子制造工厂之后，国际载带生产巨子 3M、怡凡得等厂商较早地在中国设立了制造工厂并抢先盘踞较高的市场份额，我国的塑料载带生产企业缺少竞争力。

2016 年海内半导体分立器件、集成电路、LED 等约 11349.27 亿只，塑料载带上两个孔穴之间的间距范围有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，取 8mm 为参考标准，测得塑料载带需求量约为 90.80 亿米，同期公司塑料载带海内发卖量为 1.74 亿米，可以打算得公司塑料载带海内市场霸占率仅约为 1.92%。

2016-2021 年，公司塑料载带产销量保持高速增长，个中销量从 19.82 万卷上升至 76.22 万卷，年复合增长率为 29.21%，2020 年及 2021 年销量增速分别达到 57.38%、48.29%，解释公司塑料载带抢占市场份额能力强劲。

2.2.2 高端离型膜国外主导，海内厂商加速布局基膜+离型膜

离型膜高端市场由国外企业主导。
离型膜技能壁垒高，海内厂商集中于生产中低端离型膜，国外节制着离型膜的核心技能，高端市场中日本厂商居多，如三菱化学、三井化学、东丽、东洋纺、帝人。
美国及韩国也有部分精良企业，如美国 3M、韩国 SKC，他们生产的离型膜广泛用于光学、电子模切等高端制造领域。

海内薄膜厂商近几年才开始布局高端离型膜领域，公司拥有海内领先的离型膜量产能力。

斯迪克估量 2024 年新增 1.54 亿平米/年精密离型膜产能；长阳科技拥有 1600 万平米/年 TPX 离型膜、2.5 万吨/年光学级聚酯基膜产能，估量到 2024 年新增 8 万吨/年光学级聚酯基膜产能；裕兴股份正在培植一条高端聚酯薄膜生产线（包括 MLCC 离型基膜），未知产能投放韶光；双星新材 2021 年 MLCC 离型膜基膜随光学膜产线开释一同开释部分产能；国风新材拥有 2.4 万吨/年 BOPET 薄膜产能，3.2 万 吨/年功能性聚酯薄膜已进入设备安装调试阶段（用场包括触摸屏用的离型膜）。

洁美科技是海内目前唯一拥有离型膜一体化产能的企业，2021 年离型膜产能扩大到 2.18 亿平米/年，且长线布局 BOPET 基膜和离型膜项目，估量 2025-2027 年逐步新增 4.8 亿平米/年离型膜、2 万吨/年离型膜基膜产能。

三、公司竞争力：横纵一体化布局家当链，离型膜打开第二增长曲线

3.1 研发能力筑底，横纵一体化布局

封装纸带的行业标准制订者，环球市占率前三获工信部认证。

截至2021年年底，公司及子公司拥有海内专利 207 项（个中发明专利 43 项，实用新型专利 159 项，外不雅观设计专利 5 项），国外发明专利 11 项，核心技能涵盖“载带原纸制造技能”、"纸质载带压孔技能"、"塑料载带一体成型技能"、"塑料载带多层共挤技能"、"MLCC 用离型膜（转移胶带）制成技能"、"流延膜制成技能"及"聚酯基膜成型技能"等，个中"JMY75 电子介质原纸"科技项目被认定为国家火炬操持项目。

公司是《载带封装用纸板》和《薄型封装纸》两项国家轻工行业标准制订者；2021年被评为浙江省级重点企业研究院，同期仅有 40 家企业获评；2021年获制造业单项冠军评比，公司的薄型封装纸带产品市占率位居环球前三。

公司已节制纸带生产的全套技能，并且多年来保持该领域研发技能、市占率的前列，同时不断开拓塑带、光学膜等领域的根本材料研发技能。

研发项目进展顺利，研发投入稳步加大。

2021 年，公司在研发项目上紧张涉及电子元器件封装载带领域和离型膜领域，项目处于试验、小批量试制或完成阶段。

封装载带领域项目有 5 项，研发方向紧张是载带的微型化、打孔速率、塑带基材等，补充产品高端系列以知足客户的不同需求；离型膜领域有偏光片用离型膜的 BOPET 基材的研发，和 OCA 光学胶离型膜的研发，补充上游基膜的自主研发以降落原材料本钱，并向光学领域用材拓展。

研发投入方面，2017-2021 年，公司的研发投入用度不断加大，研发用度占营收比重也有小幅上升，2021 年研发用度明显增加系公司对离型膜等新产品的投入加大；研发职员方面，研发职员数量从 211 人上升至 328 人，研发职员比重保持在 12%-13%。

公司为国内外多家电子元件龙头企业供应商，客户集中度有所降落。

从客户方面来看，公司紧张客户包括韩国三星、日本村落田、日本松下、国巨电子、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外有名企业，个中韩国三星付与 公司“精良供应商”、“2021 最佳供应商奖特等奖”，日本村落田付与公司“精良互助伙伴”，公司较早得到了多家龙头电子元件厂商的“产品承认书”并进入其供应商体系。

从公司的主要客户发卖情形来看，2016 年排名前五的客户分别为国巨、华新、三星、风华高科以及厚声电子，2017-2021 年，前五大客户的发卖额占比有小幅缩窄，从 66.3%低落至 62.9%，第一位占比低落较明显，从 23.2%低落至 17.5%，客户的集中度稳中有降。

横向布局纸带、塑带、离型膜家当链，由电子元件封装行业向电子元件制程及光 电用材领域延伸。
电子元器件封装行业大部分生产企业处于家当链中的单一环节，或 供应纸带、或供应胶带、或供应塑料载带。

公司产品种类较多，是海内唯一集分切、打孔、压孔、胶带、塑料载带、离型膜生产于一体的综合配套生产企业，能为下贱客户供应一站式电子元件封装办理方案。
2007 年高下胶带投产；2008 年压孔载带投产；2011 年塑料载带投产；离型膜方面，2015 年 MLCC 离型膜研发成功，2018 年实现量产，2021 年 OCA 光学胶离型膜小批量生产；2021 年 7 月第一条 3000 吨/年流延膜生产线开启试生产。

公司在电子元件封装载带领域已实现行业领军地位，正在多点 布局离型膜家当链，离型膜收入有望加速提升。

纵向布局上游质料自研自产，产品附加值不断提高。

纸质载带方面，2007 年景 功研发电子原纸；塑料载带方面，2017 年成功研发利用透明 PC 粒子生产玄色 PC 粒 子的技能，IPO 项目召募 1.07 亿升级塑料载带生产线，2021 年完成 PS 片材研发项 目（PS 片材是塑带主要质料）；离型膜方面，2021 年 BOPET 基膜投产，偏光片用 离型膜的 BOPET 基材小批量试制。

公司完成了纸带、塑带质料的研发，在海内具有技能领先地位，冲破了国外垄断质料市场的格局，向离型膜上游家当链拓展，公司横纵一体的计策布局有望进一步提升产品毛利率。

3.2 产能扩展先行，静待需求开释

2022 年较多工程落地，产能快速扩展。
公司目前有五个已表露产能的紧张在建项目，个中年产 6 万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带项目（三期）于 2021 年初引入第五条高端原纸生产线，估量 2023 年初投产。

封装胶带扩产项目的新增 200 万 卷/年胶带产能将逐年开释。
年产 36000 吨光学级 BOPET 膜、年产 6000 吨 CPP 保 护膜生产项目（一期）估量落成日为 2022 年 9 月 30 日，估量产能投放在 2022Q4 及 2023 年。

华南地区产研总部基地项目是公司为了快速相应广东地区客户而培植，选址广东肇庆市，估量 2022 年底建成，估量 2023 年往后逐步开释产能。
华北地区产研总部基地项目于 2022 年 7 月开工，选址天津，靠近做事华北市场。

产能逐步开释，离型膜有望终极形成 8.8 亿平方米/年产能。

根据在建工程项目， 估量纸质载带 23、24 年分别新增产能 340 万卷、70 万卷，产能将达到 1310 万卷/ 年；胶带 23、24 年分别新增产能 120 万卷、13 万卷，产能将达到 473 万卷/年；塑 料载带 23、24 年分别新增产能 20 万卷、18 万卷，产能将达到 158 万卷/年；离型膜 23、24 年估量分别新增产能 1 亿平方米、2.4 亿平方米，产能将达到 6.4 亿平方米， 产能将在 2024 年后仍逐步投放，有望在 2027 年根据需求提升产能至 8.8 亿平。

未 来 3 年扩产方案稳步推进，产能逐步开释，个中离型膜扩展速率有望实现大幅快速增 长，产能备足空间为后续放量做好准备。

3.3 业务多轮驱动，下贱多点着花

中高端离型膜未来有望成为王牌产品，深度绑定下贱龙头客户，长期互助叠加技能引领加大未来古迹开释机会。

公司紧张产品包括纸质载带、胶带、塑料载带以及离型膜，个中纸质载带、封装胶带、塑料胶带均属于半导体封测领域，下贱为数量弘大的各种电子元件，紧张运用于手机、电脑等消费领域，及汽车、机器人等工业领域。

离型膜属于电子元件制程、光学领域，用场广泛，一个主要运用为 MLCC 流延制程，公司产品紧张用于 MLCC 流延、OCA 光学胶，终端为消费、工业电子行业、显示屏等光电行业、新能源领域等。

电子元件头部厂商在亚太地区集中，载带、胶带以及离型膜需求稳步增长，公司有望成为电子元器件一站式综合产品做事商，靠近做事客户。

日韩台厂商在被动元件领域地位较为领先，下贱电子元件厂商中，2020 年，MLCC 市场份额前五为日本村落田（32%）、韩国三星电机（19%）、台湾国巨电子（15%）、日本太阳诱电（13%）以及日本 TDK（3%），共计占比 82%，市场高度集中在日本、韩国以及台湾地区。
日本村落田公司（Murata）为环球第一大被动元件供应商，营收保持平稳上升态势，2010- 2020 年 CAGR 为 10.19%，2020 年达到 16301.93 亿日元（折合公民币 1029 亿元）。

下贱电子元件行业集等分布在亚太地区，以及电子元件头部厂商的收入效益的双重成分，担保了电子元件薄型载带、配套胶带以及相应中高端离型膜的需求量稳步上升。

公司基于目前的纸质载带为根本，积极打造中高端离型膜验证渗透，未来有望成为电子元器件耗材综合做事供应商。

MLCC 横向替代叠加终端高端化带来需求提升，未来中高端离型膜有望充分受益。

电容是储存电量的元件，产值约占被动元器件 66%，个中以陶瓷电容器为代表，约占电容器市场的 54%。

MLCC（片式多层陶瓷电容器）下贱运用极为广泛，涉及消费电子、汽车电子、5G、军用工业等领域。

MLCC 的一个增量逻辑是横向替代，它有着频带宽、寿命长等特点，随着电容量的提升将逐步替代电解电容，成为电容行业未来发展方向。

MLCC 的另一个增量逻辑是单个产品的利用量增加，以汽车、智能 机为代表，MLCC 利用量从传统燃油车的 3000 个/辆上升至纯电力汽车的 18000 个/辆，提升倍数为 6×，从 iPhone 初代的 177 个/台上升至 iPhoneX 的 1095 个/台，提升倍数约为 6×，MLCC 用量提升有望提升离型膜需求，为未来公司产品放量供应支撑。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设

1）主营产品产能按照操持节奏投放：

纸质载带 22-24 年产能分别为 900、1240/1310 万卷/年，胶带 22-24 年产能分别为 340/460/473 万卷/年，塑料载带 22-24 年产能分别为 120/140/158 万卷/年，离型膜 22-24 年产能分别 为 3/4/6.4 亿平方米；

2）下贱消费电子需求逐步复苏，公司产品产能利用率有望与需求匹配。

我们假 设纸质载带 22-24 年稼动率分别为 65%、70%、85%，胶带实际产出匹配纸 质载带，22-24 年稼动率分别为 60%、65%、85%，塑料载带 22-24 年稼动 率分别为 80%、90%、100%，离型膜 22-24 年稼动率分别为 40%、50%、 60%(综合考虑验证周期及订单预估投放节奏)；

3）传统产品单价动态稳定，新型中高端产品价格有望提升：

我们根据以往公司产品价格以及未来产品构造变革，特殊是中高端离型膜有望开释带来的产品线单价提升，我们假设纸质载带、胶带以及塑料载带 22-24 年单价基本与 2019-2021 年均价靠近，离型膜受益于中高端未来放量机会，我们假设 22- 24 年离型膜整体单价分别为 1.26 元、1.89 元、2.46 元/平（综合中高端离型膜投放节奏以及与中低端膜产品构造预测）；

4）毛利率受益于质料本钱预期下滑以及需求提升，假设毛利率稳中有升。

我们根据质料价格趋势、前述价格假设及产品稼动率。
综合假设纸质载带 22-24 年毛利率分别为 36%/41%/41%，胶带 22-24 年毛利率分别为 35%、37%、37%，塑料载带 22-24 年毛利率分别为 35%、36%、38%，离型膜 22-24 年毛利率分别为 20%、30%、35%。

5）其他（紧张包含流延膜、IC 托盘以及废物处理等）：

根据 2022 年 H1 的表现以及流延膜放量节奏，我们估量 22-24 年营收增速分别为 200%、20%、20%，毛利率分别为 14.33%、14.33%、14.33%。

对应，我们预测公司核心财务指标如下图，估量公司 2022-24 年归母净利润分别为 2.52/5.11/8.06 亿元，对应 EPS 分别为 0.61/1.25/1.96 元/股，市盈率分别为 42/21/13 倍。

4.2 估值

（1）相对估值法：我们选取了行业中的四家可比公司，分别是斯迪克、东材科技、晶瑞电材和莱特光电。

四家公司确当前市值对应 2023 年均匀 PE 为 23 倍。
洁美科技作为环球纸质载带龙头厂商，家当链布局顺利推进，高端离型膜业务的开展将为公司带来新的营收增长点，未来双轮驱动背景下， 24 年归母净利润增速同比估量达 57%，超越可比公司 24 年归母净利润均匀增速 31%。
综合以上成分，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE， 目标价 37.5 元

（2）EVA 估值法

同时，绝对估值角度，我们采取经济附加值（EVA）模型进行代价评估。
个中，经济附加值 EVA=税后净业务利润（NOPLAT）-成本本钱（ICwacc）。

模型估计中，参数指标选择如下：无风险利率采取 1.5%，Rm 采取沪深 300 过去十年均匀资产组合收益率，采取三阶段模型，个中一阶段 3 年，二阶段 6 年，三阶段到终值，永续增长率参考温和 CPI2.0%，有效税率考虑公司为高新技能企业及前期有效税率历史数据，取 11.38%，β系数采取 wind 公司相对深圳综合指数周度相对风险数据 0.83。

综合企业税后综合股权成本本钱以及债务成本比重变革，估量 2022-2024 年 WACC（加权均匀成本本钱）分别为 5.74%、5.69%、5.79%。

假设第二阶段增长率为 3.5%，永续增长率为 2.0%，综合以上数据得到公司综合股权代价为 185.48 亿元，当前总股本 4.10 亿股，每股代价为 45.24 元，与相对估值结果较为靠近。

五、风险提示

疫情反复风险：疫情对付物流、供应链的影响仍在持续，病毒变异导致传播能力变强，区域散发仍存在风险。

下贱需求不及预期风险：从历史数据来看，MLCC 行业存在周期颠簸特点，部分年份去库面临压力，部分年份消费电子需求不振，行业景气度偏低。
如果后续下贱景气度提振乏力，则会传导到上游纸质载带和离型膜需求萎缩，形成不利成分。

新产品离型膜拓展不及预期风险：新型离型膜紧张为中高端产品，中高端产品技能壁垒高，须要得到大客户验证通过后才有订单以及放量机会，因此验证拓展不及预期，后续的高端离型膜订单以及收入确认都会受到影响。

古迹不达预期对估值的负面影响风险：由于公司 2023 年估值溢价基于对应古迹增速高增的判断，如 23/24 古迹增速不及预期，存在估值负面影响风险。

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