涂布是继制备正负极浆料完成后的的第一工序，是锂电池生产前段工序的核 心环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝箔和铜箔上，对锂电池的电池容量、内阻、循 环寿命以及安全性等至关主要。

涂布模头是涂布设备的“心脏”，直接决定涂布效果利害，当 模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布将会涌现 U 型描述、反 U 型描述、边缘 鼓包等涂布面密度同等性差的结果，将直接影响电池成品性能。

涂布模头国产化率较低，竞争格局较好，盈利水平高。

早期海内模头紧张被国外企业垄 断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等，海内企业家当化起步晚。

根据 GGII，2020 年我 国涂布模头市场中，日本松下、日本三菱份额较高，分别达到 33%和 30%，曼恩斯特、上川精 密等内资企业市占率分别为 21%和 3%，整体国产化率不敷 30%。
受益于模头行业较高技能壁 垒及良好竞争格局，模头企业盈利能力显著优于其他锂电设备厂商。

公司率先冲破入口垄断，近年来市占率持续提升。

公司深耕行业十余年，对锂电池生产 的涂布工艺以及电池浆收拾解深刻，供应完全的涂布办理方案，产品面密度同等性、效率等 核心指标全行业领先，凭借领先的技能能力、性价比上风以及高效的售后做事，率先冲破模 头被国际垄断的格局，在海内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升。

2019-2021 年曼恩斯 特锂电涂布模头市占率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我 们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模首领头子域市占率已提升至 28.8%，龙头地位突出。

曼恩斯特的发展性来自两方面：

1）国产替代趋势加深，国产模头龙头率先受益；2）下 游运用领域横向拓展，打开成长空间。

1）国产替代趋势加深，公司份额仍有提升空间：

目前模头国产化率较低（仅 40%不到）， 竞争格局较好。
公司凭借稳定产品质量+高效交付+售后做事率先开启国产替代，进入头部电 池厂和锂电设备厂供应体系。
2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时期（宁德时期与安脉盛合伙公司）、中创新航、瑞浦兰钧以及赣锋锂电 ，营收 占比分别为 60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。

公司在与龙头客户的互助过程中，得以密切跟踪客户产品及 行业前沿技能的变革趋势，有针对性的预研或者改造干系设备，带动公司产品技能持续迭代 升级，公司高容量、高固含等高附加值的产品占比不断提升，持续巩固竞争上风；另一方面， 龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。

2）下贱运用领域向钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域拓展，构建新增长极：

涂布为 工业通用技能，下贱运用处景丰富，可运用于锂电池正负极涂布、锂电池固态电解质层涂布、 钙钛矿太阳能电池涂布、半导体面扇级扇出型封装、液晶显示薄膜晶体管涂布等多个领域。

公司依托在涂布底层技能的深厚积淀以及锂电领域的 know-how 积累，向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，有望打开发展天花板。
目前公司在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的发卖；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技；OLED 领域，已实现对拓米运用技能研究院的发卖；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的发卖,并已建好运用于卷材类涂布的工程技能中央，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技能中央。

2.国产涂布模头龙头，国产替代先行者

2.1.海内高精密狭缝涂布模头龙头，供应“模头+设备+配件”整体办理方案

公司是海内涂布模头龙头。

曼恩斯特紧张从事高精密狭缝式涂布模头及其配件、涂布设 备的研发、设计、生产和发卖，下贱涵盖锂电池、钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极、半 导体封装、液晶显示等领域，客户覆盖动力电池环球排行前十的电池厂，并与国内外有名 3C 数码锂电企业、锂电设备商建立互助关系。

公司节制薄层涂布、双层涂布、高速涂布、高固含涂布的核心技能，率先开启入口替代，根据中国电池工业协会，2021 年公司高精密狭缝式 锂电池极片涂布模头市占率达到 26%，本土企业排名第一，龙头地位突出。

公司紧张产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等 四大类，个中涂布模头为公司核心产品。

根据公司年报，2022 年公司高精密狭缝涂布模头、 涂布赞助设备、涂布配件、涂布模头增值与改造收入分别为 3.20/1.32/0.18/0.16 亿元,占公司总营收比重分别为 65.43%/27.12%/3.76%/3.31%，个中高精密狭缝式涂布模头为核心产品。

1)高精密狭缝涂布模头：产品线覆盖全面，包括通用类、安全类、高倍率、高容量的涂布模头。

2)涂布设备：包括极片绝缘点胶系统、涂布浆料运送系统、精密平板涂布机、精密涂布复合成套装备。

3）涂布配件：包括涂布垫片、调节螺栓组、各种模块、各种阀线等配件发卖。

4）涂布模头增值与改造：对涂布模头开展增值的保养、维修、翻新、改造等做事，对维 持涂布模头精度、涂布的稳定性、和延长模具利用寿命等具有主要意义。

公司深耕涂布领域近 10 年，供应全自动闭环涂布系统办理方案。
公司深耕涂布技能领 域，始终坚持“让涂布变得大略”宗旨，纵不雅观总司发展进程，可分为三个阶段：

1） 产品研发阶段（2014-2017 年）：公司前身曼恩有限成立于 2014 年，以高精密涂布模头产品起身，陆续推出推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂 胶模块、各种垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等产品，产品线不断丰富，凭借稳定的产品质量和高效的售后做事实现入口替代。

2）业务拓展阶段（2018-2019 年）：2018 年起，公司为客户供应定制化、交钥匙做事， 并布局基于传感物联和工业大数据剖析的可控闭环涂布技能。
此阶段，公司科研成果 家当化，买入国家高新技能企业梯队。

3）快速发展阶段（2020 年至今）：2020 年至今，公司具备为客户供应整体涂布办理方案能力的技能做事商，在巩固现有锂电领域涂布上风的同时，重点布局高固含、全固含、 固态电解质等新型涂布技能，并积极拓展涂布技能在新型领域的运用，如氢燃料电池电极涂布，钙钛矿太阳能涂布，MLCC 涂布、半导体领域干系涂布等。
2023 年公司在创业板上市。

2.2.股权构造集中，高管团队技能和管理履历丰富

公司股权集中，管理层兼具专业技能能力和管理履历。
彭建林、唐雪姣夫妇，两人直接 或间接合计持有深圳曼恩斯特科技株式会社 62.32%的股权，为公司实际掌握人。

公司总经理彭建林为公司创始人，拥有 15 年专用研发设计履历，7 年以上涂布技能运用研发履历，为公司 158 项专利的发明人或共同发明人；刘宗辉、王精华等为公司联合创始人，均深耕专 用设备10年以上。

一方面，公司团队核心职员均拥有锂电涂布模头行业多年事情经历，高管团队具备比亚迪、博世、吉利、奥迪、郑煤机等国际有名大厂事情履历，专业能力踏实和管理履历丰富，对锂电池生产工艺和电极浆收拾解深刻，为公司技能研发和业务拓展奠定良好根本；另一方面核心管理团队构成合理，涵盖经营管理、技能研发、市场营销、生产运营、 质量掌握、财务管理等各个方面，互补性强，担保了公司决策的科学性和有效性。

子公司与母公司属于同一家当链或具备技能干系性，协同效应强。

个中深圳天旭从事小型研发用涂布机的研发、生产和发卖；深圳博能从事真空镀膜机及烘烤设备的研发、生产和 发卖；深圳莫提尔从事锂电池干系材料的研发和发卖；安徽曼恩斯特卖力扩大公司产能，增强公司及时供货能力；深圳曼希尔从事涂布模头自动化软件的研发；深圳传斯为涂布模头供应传感器和流体组件；镇江曼恩斯特卖力高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技能家当化妆备的研发、生产、发卖。
子公司各司其职，与曼恩斯特协同效应强，为公司业务拓展和技能进步供应有力支撑。

股权勉励深度绑定员工，彰显公司信心。

公司上市前已通过现有股东长兴曼恩斯履行股 权勉励操持，并建立临沂曼特间接持股平台，员工直接持股长兴曼恩斯比例达到 10.56%，主 要为对公司有一定贡献度的员工。

勉励操持分5年，勉励工具每年可行权比例为总量的 10%/10%/25%/25%/30%。
公司履行股权勉励操持充分调动骨干员工积极性，担保核心职员稳定性，有利于公司长期发展。

2.3.轻资产重研发，古迹持续高增，盈利能力精良

古迹持续高增，利润增速高于营收增速。
2018-2022 年，公司营收从 0.33 亿元增长至 4.88 亿元，CAGR 为 96.10%，归母净利润从 0.10 亿元增长至 2.03 万元，CAGR 为 112.26%。

公司营收快速增长紧张系：

①行业层面，下贱新能源汽车渗透率逐渐提升，带动动力电池市场快速发展，对涂布设备需求高增；②公司层面，凭借稳定的产品质量、性价比、售后做事等上风，成功实现涂布模头产品的入口替代，市占率持续提升；③公司涂布技能（高容量、 高倍率）持续迭代优化，产品发卖单价提升。

2020 年营收增速放缓，紧张系受疫情以及宏不雅观经济影响，下贱客户尚未复工复产，对涂 布设备需求低落；同时公司各生产环节开工延迟、原材料运输受限从而影响生产流程。

2021 年随着疫情得到掌握，终端新能源汽车需求复苏，同时部分客户利用的涂布模头进入维修正造期，公司营收逐渐重回高增长通道。

公司利润与营收增速颠簸趋势基本同等，利润端增速略高于营收增速紧张系公司本钱管控较好，规模效应显现。

高精密狭缝涂布模头业务贡献公司紧张收入，收入占比稳定在 60%以上。

按业务构造拆 分，2022 年公司涂布模头、涂布设备、涂布配件、模头增值与改造业务分别实现收入 3.20/1.32/0.18/0.16 亿元，在营收中的占比分别为 65.43%/27.12/3.76%/3.31%。

从历史数据看，高精密狭缝涂布业务为公司紧张收入来源，占比稳定在 60%以上，且近年来发卖增长迅速，是公司收入增长紧张成分。

通过持续研发，公司切入到研发用小型涂布整机领域，形成“涂布模头、涂布设备、涂布配件”整体办理方案能力，2022 年公司涂布设备营收首次过亿，达到 1.32 亿元，系双罐式点胶系统进入批量供货期。

盈利能力精良，毛利率和净利率分别稳定 65%和 30%以上。

2018-2022 年，公司毛利率和 净利率分别坚持在 65%和 30%以上水平，公司盈利能力较高，紧张系①公司核心产品涂布模 头为锂电池生产工序涂布的核心部件之一，工艺繁芜且精密度哀求较高，且模头具备定制化属性，产品附加值高；②公司深耕行业十余年，在技能水平和产品可靠性方面具备较强竞争力，是行业少数通过自主研发成功实现国产替代的企业，竞争格局好，议价能力强。

公司毛利率颠簸紧张受产品构造变革影响，2021 年毛利率提升 3.95pct 紧张系高毛利的涂布模头收 入占比提升，2022 年毛利率低落 3.10pct 紧张系低毛利的涂布设备收入占比提升。

高精密狭缝涂布模头作为公司主营业务毛利率较高。

2022 年公司高精密狭缝涂布模头业 务毛利率为 80.73%，涂布模头增值与改造业务毛利率为 69.55%，涂布配件毛利率为 62.81%， 涂布设备毛利率为 40.64%。

从历史数据来看，涂布模头毛利率较高，基本保持在 70%旁边， 系①模头定制化属性强，产品附加值高；②模首领头子域竞争格局较好，公司是为数不多实现国产替代的公司；③公司成立以来专注该领域，技能积淀深厚，产品持续迭代升级，客户覆盖环球有名锂电企业，议价能力较强。

2021 年涂布设备毛利率提升紧张系部分定制机加件改为自主生产，单位本钱低落，同时部分涂布设备中点胶系统罐体尺寸较大，整体附加值较高；2022年毛利率有所回落紧张系为扩大涂布设备霸占率并优化客户构造，部分双罐式涂布设备在定价上做适当价格让利。
涂布配件毛利率有所提升系高毛利的垫片及分流模块产品收入占比提升。

公司用度率整体呈低落趋势。

2018-2023Q1，公司期间用度率从 29.54%低落至 18.23%， 系公司加大本钱管控力度，随着收入规模增加，规模效应显现，2021 年期间用度提升紧张系当年管理用度中确认股份支付用度 480.28 万元，同比增加 439.30 万元。

公司早期发卖用度率较高，紧张系公司为开拓市场，加大了发卖用度的投入力度。
公司研发用度率逐年上升，从 2019 年的 5.56%提升至 2022 年的 8.22%，表示公司看重研发投入。

轻资产重研发，资产构造良好。

截至 2023 年一季度末，公司货币资金占比 19.16%，应收账款占比 47.64%，存货占比 19.16%，固定资产占比 8.83%。

公司为轻资产运营，聚焦高附加值的技能研发和生产环节，将钢坯数控加工、CNC 加工、热处理、PVD 涂层等非核心生产工 序外协，因此固定资产占比较低。
结合用度率来看，公司将资源聚焦研发投入，为研发驱动 型企业。

公司应收帐款占比提升，一方面系公司订单保持良好增长势头；另一方面受经济下行影响，部分客户付款周期拉长。

公司存货占比较高紧张系采取“以销定产+适度备货”的模式，且公司产品为定制化属性，安装调试及验收周期较长。

公司现金流情形较好。

公司 2018 年净现比较高，紧张系收到股东股权投资款所致，剔除 当年影响，2019-2022 年，公司净现比基本坚持在 35%以上。

2022 年公司净现比达到 78%紧张 系客户信用优秀，当期汇款及时，同时公司加大中小客户催收力度。
2021、2022 年现金流同 比低落紧张系部分客户未及时汇款所致，现金流与净利润差异紧张受存货、经营性应收项目、 搪塞项目、折旧摊销的变动影响。

预收账款+条约负债高增，为古迹持续增长供应保障。

近年来，公司收款办法一样平常为 “3331”，即在发货之前会预收一部分条约金作为预收账款，因此预收账款+条约负债能在一 定程度上反响公司在手订单情形。
截至 2022 年末，公司预收账款+条约负债合计 1.66 亿元， 创历史新高，表明公司在手订单大幅增长。

2.4.IPO 召募资金 5.31 亿元，紧张用于产能扩充+技能升级

2023 年 3 月公司公开拓行股票 3000 万 A 股普通股，实际召募资金 5.31 亿元，本次召募 资金投资项目紧张为研发和涂布技能家当化培植项目，与公司主营业务的发展计策契合，通 过扩充生产能力、提升研发保障，进一步巩固公司地位，个中：

1） “安徽涂布技能家当化培植项目”和“涂布技能家当化培植总部基地项目”：为新建智能 化生产线厂房，扩大柔性化、智能化产线的现有产能，提高公司的加工工艺能力、生产 效率，捉住下贱动力和储能市场快速发展的趋势；

2） “涂布技能家当化研发中央项目”：紧张为购置研发设备，招聘研发职员，操持在基于智 能物联网的锂电涂布数据剖析平台、新一代智能涂布系统、高固含量产涂布系统、干法 中试涂布系统、基于 PCVD 技能的精密涂布系统等方面开展系列研究，进一步巩固公司技 术上风；

3）“补充流动资金项目”：结合公司目前的业务发展情形和财务状况，补充公司业务扩展过 程中所需的流动资金，从而保障公司持续、快速、康健发展。

3.涂布模头为锂电前道工序核心零部件，国产替代趋势明确

3.1.模头为锂电池生产中核心部件，对电池容量、内阻、寿命及安全性至关主要

前道是锂电池生产主要环节，决定了锂电池产品质量与良率。
锂电池的生产工序包括前道、中道、后道工序，个中，前段环节的代价量占比达到 35%。

涂布是锂电池生产前段工序的核心环节。

涂布是继制备正负极浆料完成后的下一道工序， 目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝箔和铜箔上，对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以 及安全性等至关主要，是前段环节的核心工序。
根据华经家当研究院，涂布机在动力电池整 线设备中代价量占比 18%，仅次于化身分容设备。

1）电池容量：在涂布过程中，若极片前、中、后三段位置正负极浆料涂层厚度不一致， 则随意马虎引起电池容量过低、过高，更易在电池循环过程中形成析锂，影响电池寿命。

2）电池安全性：涂布之前要做好 5S 事情，确保涂布过程中没有颗粒、杂物、粉尘等混 入极片中，如果混入杂物会引起电池内部微短路，严重时导致电池动怒爆炸。

3）电池性能同等性：电芯性能好坏 60%-80%取决于涂布后极片性能好坏，在极片涂布过 程中要担保极片前后参数同等，否则会导致同一批次电池容量差异、循环寿命差异较 大，无法对外发卖。

电池寿命：浆料涂覆前后差异大、极片混入粉尘、极片旁边厚度不屈均等等，都关系到电池 电化学性能的利害。

涂布模头是涂布设备的“心脏”，直接决定涂布效果利害。

狭缝挤压式涂布模头由上模、 下模、安装在上模和下模之间的垫片及连接部分组成，上模、垫片、下模之间的狭缝构成模 头的模唇。
涂布过程中，在压力浸染下，一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔， 并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到 基材表面，形成湿膜。

根据公司招股解释书，虽然模头本钱在整条涂布机生产线中占比仅 10%- 20%，但其位于锂电池生产继浆料后的第一工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，工艺性 能对锂电池产品的成品率、安全性、倍任性、容量起着关键浸染。

锂电池极片涂布工艺紧张分为刮刀式、辊涂转移式和狭缝挤压式，狭缝挤压式紧张运用 于动力电池。

刮刀式涂布紧张运用于实验室设备，适用于高固含度与高粘度浆料，但涂布精 度与同等性较差；辊涂转移式涂布紧张运用于消费电池生产，对浆料粘度哀求低，但同样存 在精度与同等性的毛病。

相较以上二类，狭缝挤压式涂布是更为精密的涂布办法，在涂布速 度、精度、均匀同等性均有较大上风，并且具备更精良的浆料适应性和防污染能力，目前主 要运用于动力电池领域。

高精密狭缝式涂布模头是影响极片涂层均匀性、同等性的关键成分。

狭缝式涂布工艺对 浆料涂覆的哀求为，在浆料足够好的情形下，极片活物质前、中、后面密度保持同等，涂布 过程中无杂质混入，高精密的涂布模头个中起到决定性的浸染；同时涂布模头直接打仗的锂 电池主料包括铝箔、正极材料（磷酸铁锂、三元等主材、NMP、其他辅料）、铜箔、负极材料 （石墨、其他辅料等），这些物料占全体锂电池电芯 BOM 本钱 70%-90%，承载着电芯大部分性能，因此涂布制程工艺前辈性影响电芯技能前辈性，制程良率直接影响电芯制程本钱。

狭缝挤压式涂布技能在家当化运用时须要办理能适应不同流量、温度、压力、粘度情形下等浆料的高精密狭缝式涂布模头的设计及生产问题。

由于不同电池型号的极片在浆料材料 的流量、温度、压力、粘度等属性存在较大差异，在进行高精密狭缝式涂布模头腔体、唇部 和垫片的定制化设计及生产时，需结合浆料特性进行仿真剖析，从而确保模头的设计参数值 与实际生产加工效果匹配客户需求。

当模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布 将会涌现 U 型描述、反 U 型描述、边缘鼓包等涂布面密度同等性差的结果，将直接影响电池 成品性能。

3.2.市场空间：存量更换需求放量，估量海内锂电涂布模头 2023-2025 年市场规 模113亿元

电池厂扩产呈现高位企稳态势，外洋+储能接力行业连续发展

整车厂：新能源汽车市场逐渐回暖，产销量稳步提升。

根据中汽协数据，2023 年 3 月我 国新能源汽车产量和销量分别为 67.4 万辆和 65.3 万辆，分别同比+44.8%和+34.9%，2023 年 1-3 月我国新能源车渗透率为 26.1%，同比+6.89pct，2023 年 1-3 月的中国占天下新能源份 额达到 59.5。

从汽车经销商的库存数据来看，3 月份汽车经销商综合库存系数为 1.78，环比 低落 7.8%，下贱车企库存状态整体向好发展。

疫情影响和贬价潮已经由去，随着 2022 年末 新能源补贴退出，新能源车市场逐渐复苏，新能源汽车整年有望实现较好增长，根据高工锂 电，2023 年整年新能源汽车销量有望达到 900 万辆，同比增长近 30%。

电池厂：下贱市场逐渐复苏，海内动力电池行业仍将保持增长趋势，但增速或将放缓。

1）装机量方面，动力电池去库存压力较大：根据中国动力电池家当创新同盟，2022 年我国 动力电池装机量为 294.6GWh，同比增长 90.7%；2022 年我国动力电池出货量为 480GWh， 动力电池行业库存压力偏高，紧张系原材料价格大起大落对电池厂生产节奏和终端厂商 的采购操持造成影响；

2）产能方面，电池扩产潮仍在连续，构造性产能过剩旗子暗记显现：根据中国动力电池家当创 新同盟，2022 年我国动力电池产量为 545.9GWh，同比增长 148.5%，按照装机量/产量打算，当前动力电池行业产能利用率偏低（为 53.57%）；

3）招投标方面，招标节奏整体延后：2022 年受疫情影响，海内头部电池厂招标节奏延后， 且整体招标规模低于去年。
我们认为缘故原由紧张系：①2021 年电池厂集中招标，且标段较 大，而设备从投资产能到实际交付有 6-8 个月的产能爬坡周期，因此今年紧张在消化去 年招标产能；②大圆柱、叠片、干电极等新技能路线尚未成熟，头部电池厂对新技能保 持不雅观望态度，因此扩产较守旧。

增量市场增速放缓，存量市场需求放量，驱动锂电涂布模头市场持续扩容

随着下贱电池厂扩产增速放缓，市场进入存量更换周期，模头市场将紧张以存量迭代为 紧张驱动力。
我们估量海内锂电涂布模头 2023-2025 年市场规模达 113 亿元。
核心假设如下：

①产能利用率：根据我们统计的头部 13 家电池厂产能方案，到 2025 年中国锂电池市场 方案超 3TWh，结合电池企业实际培植周期、内部市场策略以及产能爬产周期等成分剖析，预 计市场实际开释的产能在方案产能的 60-80%之间，部分企业会根据市场实际情形，在行业产 能逐渐过剩调度产能的培植。
根据 GGII，估量 2023-2025 年中国锂电池产能利用率分别为 71%、66%、61%；

②折旧年限：高精密狭缝式涂布模头的运用处景包含高磨损、高堕落性等极度工况环境， 属于锂电池生产过程中的易损件，利用一段韶光后须要进行改换，根据公司公告，常日高精 密狭缝式涂布模头的改换周期为 3 年；

③代价量：根据公司公告，单 GWh 锂电池产能对应 4-12 套涂布模头，中性假设 8 套；根 据公司公告，2020-2022 年公司高精密狭缝式涂布模头单套售价均价从 26.1 万提升至 38.7 万元，随着下贱电池厂对涂布模头在高速、宽幅、寿命等哀求趋严，估量 2022-2025 年模头 单 GWh 投入以每年 5%的幅度升价；

④配件占比：根据公司收入构造，假设模头改造与配件市场规模为新增发卖规模的15%。
根据以上假设，我们估量海内锂电涂布模头2023-2025年市场规模分别为27.50/41.68/43.32 亿元，未来 3 年合计市场规模达 112.50 亿元，个中存量市场需求占比从 2021 年的 32%提升至 2025 年的 66%。
此测算只考虑了涂布模头在锂电领域的运用，如果加上 在钙钛矿、显示、半导体封装等领域的运用，涂布模头市场规模有进一步提升的空间。

3.3.竞争格局：竞争格局良好，国产替代趋势加深

中国锂电设备国产化水平较高，涂布模头等关键部件是全面国产化的“末了一公里”。

根据 GGII，2021 年中国锂电设备国产化率已达 95%以上。
但部分生产环节的设备、关键零部 件仍依赖入口，包括涂布模头、激光器、隔膜生产设备、铜箔生产设备的阴极辊等。

早期国 内模头紧张被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等，海内企业家当化起步 晚，欠缺高端精密设备和掌握技能，稳定性方面尚有差距，份额较低，成为制约国产涂布设 备降本的关键成分。

根据 GGII，2020 年我国涂布模头市场中，日本松下、日本三菱份额较 高，达到 33%和 30%，曼恩斯特、上川精密等国产涂布公司市占率分别为 21%和 3%，整体国产 化率不敷 30%。

曼恩斯特率先冲破入口垄断，推动模头行业国产替代。

入口设备存在购置本钱较高、供 给产能有限的毛病，2015 年后，随着锂电池市场需求快速增长，原霸占主导地位的日本、美 国狭缝式涂布模头厂商的产能及技能迭代已无法完备知足中国市场规模扩产需求，以曼恩斯 特为首的海内企业开始涉足锂电涂布模首领头子域。

凭借持续的研发投入，同时精良的定制化解 决方案以及高效的售后做事，曼恩斯特在海内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，推动 模头行业国产替代。

根据 GGII 以及中国电池工业协会，2019-2021 年曼恩斯特锂电涂布模头 市占率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年 曼恩斯特在国产涂布模首领头子域市占率已提升至 28.8%（前文测算 2022 年模头市场空间 14.71 亿元，按照公司 2022 年营收 4.88 亿打算），市占率持续提升。

我们认为，随着宁德时期、比 亚迪、中创新航等主流电池企业扩产持续，在家当链降本压力下，作为头部电池厂最紧张模 头供应商的曼恩斯特市占率有望持续提升，进一步推动我国涂布模头国产化进程。

4.竞争力：产品力奠定龙头地位，率先开启国产替代

公司是海内锂电涂布模头龙头，盈利水平精良。

模头作为锂电设备核心零部件，具备较 高的定制化属性和技能壁垒，由于海内尚无和公司生产同类产品的上市公司，因此我们选取 锂电设备生产企业先导智能、璞泰来以及赢合科技作为比拟公司，公司作为锂电涂布模头龙 头，具备较高的发展性，近年来营收和利润增速处于行业领先水平，且盈利能力远超同行公 司。

我们认为公司的高盈利能力紧张来自于：

1）行业层面：涂布模头技能壁垒高，客户粘性强，竞争格局良好；

2）公司层面，曼恩斯特的领先上风来自于深厚的技能积淀、领先定制化 设计能力、稳定的产品质量以及客户资源上风。

4.1.技能上风：看重研发投入，产品性能比肩国际

涂布模头行业属于多学科交叉领域，技能壁垒较高。
高精密狭缝式涂布模头的研发、设计、生产、调试涉及机器设计与制造、材料学、流体力学、自动化掌握技能、机器精密加工 和软件算法等学科，是范例的学科交叉的复合型、技能密集型行业，技能集成难度高、开拓 难度大，对人才的综合本色及技能水平哀求较高：

1) 模头腔体、流道、唇口等形状的设计哀求研发职员对流体力学、锂电生产技能与加 工工艺以及锂电池特性等领域有深刻理解；

2) 模头腔体的仿真剖析须要配备专业的流体仿真剖析研究职员；

3) 模头调节机构的设计须要研发职员具备机器设计和材料学等学科知识的积累；

4) 模头智能化、自动化设计须要配备电气掌握、软件掌握和繁芜算法等专业领域人才。

因此，涂布技能的研发过程是一种长期履历积累的结果，并非纯挚以高额的资金投入即可完成家当化运用，其不仅是多学科领悟的课题，同时须要熟习锂电池特性及加工工艺，通过工艺技能、材料技能、机器设计技能的领悟创新，才能实现产品的性能提升和本钱降落等家当化目标。

坚持以研发为导向，建立以资深工程师为核心的研发团队。
公司组建了一支以流体打算、 CFD 剖析、机器构造设计、试验科学等专业人才为核心的根本研发团队，通过利用“非牛顿 流体力学湍流模型”等理论剖析工具以及原创性的腔体构造设计，形成了从理论剖析、电脑 赞助设计、试产到实验论证的一套完全的根本研发体系。

此外，公司技能团队是海内第一批 打仗狭缝涂布技能的职员，对锂电池全生产过程和锂电池浆收拾解深刻，保障了公司的高效 运作以及未来充足的发展空间。

高度重视研发，研发投入高于海内竞争对手。
研发用度率方面，2022 年公司投入研发费 用 4013 万元，研发用度率达 8.2%，高于比拟公司均匀水平 7.3%；研发职员方面， 2022 年 公司研发技能职员合计 177 人，占公司总人数比例为 33.97%，在比拟公司中排名第一。

拥有自主涂布模头研发设计能力。
不同的浆料体系、浆料配比须要不同的涂布模头，由 于海内电池厂商的浆料体系变革频繁，而曼恩斯特拥有自主的涂布模头研发设计能力，因此 能够很好的适应海内这一锂电池行业特性。
截至 2023 年 4 月，公司拥有 18 项发明专利、140 项实用新型专利（个中德国专利 2 项）、13 项外不雅观设计专利、15 项软件著作权和多项专有技能。

持续的高强度研发投入下，公司产品线不断丰富，高附加值产品占比持续提升，高毛利有望坚持。
对付设备厂商而言，不断推出具有技能壁垒的新产品是坚持高盈利能力的关键。

公司针对市场需求不断调度产品发卖构造，高附加值产品发卖占比不断提升，估量公司未来 持续保持高盈利能力。

复盘公司产品演化进程，公司成立至今专注于锂电涂布技能，初期以 维修、改造涂布模头及生产通用型模头、垫片为主，2017 年成功研制出安全基本类高精密狭 缝式涂布模头，2018 年后成功研制出安全智能款涂布模头以及高容量涂布模头并实现规模化 生产；2021 年成功研制出高倍率涂布模头以及初代高固含产品。

从发卖单价和毛利率来看，公司初代产品通用类涂布模头历史均匀单价区间在 15-28 万 元/套，毛利率区间在 64%-79%，由于功能较为单一，随着锂电涂布技能的更新迭代，价格及 毛利率呈低落趋势；现阶段主打产品为安全基本类涂布模头，均匀单价（23-30 万元/套）与 毛利率（70%-79%）较初代产品有所提升；未来重点发展产品安全智能类与高容量类涂布模头， 二者附加值较高，2021 年均匀单价约为 70 万元/套，毛利率约 80%，较传统产品显著提升。
高倍率与高固含类涂布模头尚处于推广阶段，发卖占比较低，但同样具有高附加值的潜力。

行业标准化制订者，引领国产化进程。

根据中国化学与物理电源行业协会锂电池分会证 明，公司生产的高精密狭缝式涂布模头能够知足目前主流锂电池厂商对锂电池极片涂布工艺 哀求，具备与国外领先品牌竞争的能力，实现了入口替代。
作为行业标准主导起草单位之一， 公司参与了机器行业标准操持编号 2021-0887T-JB《狭缝式涂布模头》的制订事情。

根据中国电池工业协会出具的科学技能成果鉴定证书（中电池协科鉴字[2022]第 010 号），公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头达到国际前辈水平。

产品性能参数方面，公司涂布模头在综合性能（面密度同等性、效率等指标）上与国外 竞争对手媲美，在机器精度理论值方面仍有提升空间。

1）比拟海内企业，由于干系企业表露信息较少，仅选取东莞松井的螺纹调节镶钨钢涂 布模头与公司安全类智能款涂布模头进行比拟。

较东莞松井，公司模头上风在于：①在调节办法上采取全自动调节，在调节速率、效果上更优；②最大长度规格为 2000mm，加工范围更大；③唇口运用陶瓷构件处理，抗堕落性更优；④涂布厚度最薄 可达 1μm，超薄涂布能力更强。

2）比拟国外企业，选取涂布模头国际领先企业日本三菱、日本松下作为比拟工具。
比较三菱、松下，公司涂布模头的上风在于：①拥有更丰富的模头调节办法；②模头硬度较大，抗堕落性强；③涂布厚度较薄；④具备独立点胶流道；⑤面密度同等性更优；劣势在于①最大长度规格相对较小，加工范围上与日企尚有差距；②粗糙度与平面度相对较大，模头精度上与日企尚有差距。
其他参数方面，公司与日本三菱、松下保持同一水平。

公司针对未来锂电涂布模头市场新需求积极布局技能研发，持续巩固竞争上风。

公司在目前已经取得行业领先技能水平的根本上，也积极布局新技能的研发以应对未来市场新需求 新变革的寻衅。
公司针对目前锂电行业对付生产和技能路线等的新哀求，已从研发上布局了 技能储备：

①提升涂布效率。
随着近年锂电行业产能的逐步扩大，对付提升设备涂布效率的研究成 为锂电池厂商的关注重点。
公司针对该需求，布局宽幅超 2m 的超宽幅涂布技能以及间歇双 层涂布模头，通过增加涂布宽度以及双层涂布技能的稳定性实现涂布效率的提升。

②提升涂布良率。
随着锂电池单位生产本钱的逐年低落，提升涂布良率、减少调试和生 产过程中的摧残浪费蹂躏和报废率成为一定趋势。
公司针对该需求，布局智能化高精密供料系统、极 片涂层测厚系统、微闭环涂布系统，通过提升涂布过程调节自动化以及智能监测水平，实现 涂布良率的提升以及浆料摧残浪费蹂躏的避免。

③高固含/干法涂布。
相较目前普遍运用的湿法工艺，高固含和干法涂布技能对付锂电池 能量密度和可靠性的进一步提升以及本钱的低落有极大的上风，目前间隔大规模运用还有一 定瓶颈。
公司针对该趋势，布局高固含涂布技能、干法涂布技能、耐磨耐腐金属复合股料， 办理干法工艺涂布目前存在的比如烘烤能耗高、干粉涂布难以及模头磨损大等痛点。

固态电池是锂电池终极形态，半固态电池成为“中途站”。

目前，主流的电池技能路线仍 因此三元和磷酸铁锂材料体系为主的液态电池。
出于对能量密度、安全性以及极度温度充放 电能力的更高哀求，电池厂开始布局上述性能全方面占优的固态电池；但全固态电池存在内阻较大、生产良率较低等一系列问题，间隔实际商用仍有较远间隔。
减少电解液用量、增加电池固体材料占比的半固态电池成为前往锂电池发展终点的“中途站”。

半固态电池生产工序：注液环节占比减少，涂布与烘干环节占比上升。

根据远景动力 CN 113793976 A 半固态电池专利，半固态电池除需利用涂布工艺将正负极材料涂敷于集流体箔 材上外，隔膜两侧同样须要涂敷超薄的固态电解质层，从而实现保障导电性的同时降落电解 液用量，追求更高的能量密度以及安全性能（液态电解质是电池爆炸的主要缘故原由之一）。
因此， 半固态电池的生产工艺上，对付涂布、烘干等环节的需求将会增加，注液环节随着注液量的 低落将有一定程度的减少。

固态电池生产工序：注液环节取消，涂布与烘干环节占比上升。

固态电池由于电解质为 纯固态形式，将直接取消注液环节，采取涂布形式将电解质层直接涂敷于极片之上。
固态电 池的生产工艺上，对付涂布、烘干等环节的需求将会增加，注液环节将直接取消。
随着涂布 +烘干环节占比的提升，以及电池固含量的上升（行业趋势），未来对付涂布技能的哀求也将 随之提高。

基于探索涂布工序改造对锂电池厂商电池制造降本及性能提升的影响，公司于 2020 年 成立专项研发团队，通过研制高固含正极浆料制备方法、可以运送高固含及高粘度介质的供 料系统及可减小涂布过程烘干韶光的涂布模头，从而降落涂布工序中能源花费。

4.2.先发上风：高性价比推动国产替代，客户资源彰显龙头实力

涂布模头验证周期长达 1-2 年。
锂电行业龙头对采购产品的质量、性能以及供货稳定性 哀求较高，建立了严格的合格供应商认证制度，如供应商的产品质量、公司信誉、供应能力、 财务状况、产品价格和社会任务等。

涂布产品从需求开拓、定制设计、样品测试、可靠性验证周期较长，一样平常须要 1-2 年，加上产品在市场真个验证，一样平常还须要 0.5-1 年。
因此一旦被纳入合格供应商名录，不会轻易改换，双方互助具有较高的稳定性和可持续性。

涂布模头定制化属性较强。

我国锂电池的材料体系具有变革快的特点，电池性能哀求取 决于现有动力、储能和 3C 领域的需求。
在涂布模头层面的哀求表示为，不同的材料体系，或 相同的材料体系但材料占比不同，须要不同的涂布模头，并且电池厂对生产工艺的特定哀求 也须要特定的涂布模头，因此涂布模头的生产具备较强定制化生产、研发式生产的特点，客 户粘性较强。

如以比亚迪为代表的方形构造电池须要更长的电芯，因此须要更长的涂布模头；高固含的锂电池须要更加耐磨的涂布模头，因此可新增纳米涂层，或者在镜面镶嵌一层陶瓷 材料。

公司对涂布工艺理解深刻，具备参与客户需求定义环节的能力。

国外竞品发卖产品较为单一，并不供应定制化和售后做事。
凭借持续研发以及生产履历积累，公司不但实现全品类 入口替代，且涂布模头拥有更丰富的定制化加工功能，有能力直接参与客户的需求定义环节， 通过借鉴前辈项目的设计理念，能给予客户创意性的需求设计建议。

公司安全类基本款涂布 模头具备的浆料与绝缘胶同时涂布能力，以及高倍率基本靠涂布模头凭借真空负压系统具备的1μm超薄涂布能力为公司创始，而日本三菱与松下干系产品并不具备上述前辈涂布技能。

冲破国际垄断，绑定核心龙头，树立先发上风。

公司凭借前辈的技能研发能力、高水平 的生产工艺、稳定的产品质量以及完善的产品体系，冲破了高精密狭缝式涂布模头在我国锂 电生产设备领域被国外垄断的格局。
目前，公司客户覆盖动力与储能锂电池、3C 数码锂电池 以及锂电池设备等行业龙头企业。

2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时期（宁 德时期与安脉盛合伙公司）、中创新航、瑞浦兰钧以及赣锋锂电，营收占比分别为 60.93%/13.27%/4.84%/2.92%/1.77%。

一方面。
公司在与龙头客户的互助过程中，得以密切跟 踪客户产品及行业前沿技能的变革趋势，有针对性的预研或者改造干系设备，有望带动公司 产品技能持续迭代；另一方面，龙头客户对公司产品的认可，是对公司产品力的信赖与背书， 有望对公司后续涂布产品放量形成较强的示范效应，推动公司市占率进一步提升。

产品性价比方面，公司涂布模头较日企有明显上风。

根据公司招股解释书，选取 750mm 规格的涂布模头作为价格比拟工具，2019-2021 年，公司干系产品的均匀单价在 17-30 万元 /套区间内，而日本三菱、松下干系产品的均匀单价在 30-50 万元区间内，公司的涂布模头产 品较入口产品具备显著的性价比上风。

4.3.生产上风：软硬结合，打造一体化闭环生产系统，助力提效降本

现阶段，锂电生产更看重是生产效率和快速交付。
随着人口红利的消逝，锂电池生产商 对锂电池制程工序自动化需求越来越高，锂电池制程工序开始走向智能化新阶段。
物联网在 涂布行业的运用对付设备的智能化提出了新的哀求。

对付模头的自动化调试以及涂布过程中由于环境、浆料等参数眇小改变造成的颠簸影响的实时掌握成为了行业的新需求。
此外，如何实时、高精度的采集涂布过程中的必要数据，成为了智能化掌握的关键条件。

自主研发物联网平台，实现涂布技能全生命周期管理优化，助力降本增效。

公司 2016 年 搭建相应研发团队，成功研制出以涂布面密度检测监控结果反馈至相应实行机构来调节涂布模头狭缝流量的涂布模头，搭载专业掌握系统，与测厚、浆料运送、涂布机共同构成一个完全的闭环系统，可有效降落涂布模头调试过程中的摧残浪费蹂躏，降落涂布模头调试本钱，提升涂布调试效率。
智能化的产品布局有望巩固公司行业领先地位，实现产品的软硬件一体化，进一步提升产品的附加值。

1) 生产过程自动掌握。
为采集和调节涂布现场各种能够影响涂布性能的参数，基于对浆料 制作成极片的因子进行剖析，从理论、实验两方面入手剖析变量的范围及变量与变量之间的关系，建立并完善数据库，探求相应办理方案。
在此根本上公司研发成功的新型智能涂布模头内嵌了数量浩瀚的传感器和智能实行机构，个中多数传感器和实行机构为自主研发。

传感器与实行机构一起组成的闭环调节系统，通过利用神经网络、卡尔曼滤波等算法，能够在线检测面密度、腔体压力、浆料质量流量等变量因子的检测，同时以变量因子相互浸染的数据库为根本，打造整线涂布掌握中央，实现多变量因子实时掌握从而实现对整体涂布工艺精准自动掌握。

2) 生产过程与设备的监控与管理。
具备无缝对接客户现场锂电生产设备物联网系统或者传 统制造实行系统 MES 的能力，从而吸收客户许可开放的数据参数。
平台强大的数据采集 和剖析能力能够将抽象的数据转化为直不雅观的可视化图形。

从而帮助客户生产过程参数,避免因浆料、环境等成分改变对付涂布质量造成的影响。
对付现场设备如浆料运送螺杆泵和涂布模头的持续监控，能够实时监控设备状态，从而延长设备掩护周期和降落掩护本钱。

5.增长点：运用处景横向拓宽，构筑公司新增长极

5.1.涂布工艺为工业通用技能，运用处景丰富

涂布技能为工业通用技能，下贱运用处景丰富。
涂布技能为工业通用技能，是改变和完善材料表面特性的主要加工工艺，狭缝式涂布属于精密涂布技能，涂布模头是狭缝式涂布最 核心的部件，可运用于锂电池正负极涂布、锂电池固态电解质层涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、半导体面扇级扇出型封装、液晶显示薄膜晶体管涂布等多个领域。

不同运用处景下，涂布模头的系统、构造、材料及机器精度差异较大。

以曼恩斯特核心下贱锂电池领域为例，锂电池极片涂布相较其他场景：①对环境哀求（恒温、粉尘、气泡及 异物等）相较宽松；②对平面度、直线度、表面粗糙度等精度指标哀求较低，对付关键尺寸公差及其他关键形位公差哀求与其他领域基本同等；③对涂层均匀性均有严格哀求；④涂布办法紧张以连续/间歇形式为主；⑤浆料由电活性物质、聚合物粘结剂、导电剂以及溶剂搅拌稠浊制成，涂层为共挤涂层；⑥存在化学/电化学堕落，对磨耗哀求较高；⑦涂层厚度较厚， 涂布速率较快，涂布宽度较宽；⑧从机器精度来看，薄膜晶体管涂布、面板级扇出封装涂布高于锂离子电池正负极极片涂布，氢燃料电池电极涂布和半导体领域面板级扇出型封装涂布相称，钙钛矿太阳能电池和薄膜晶体管涂布相称。

整体上，锂电池涂布由于涂层厚度相对较厚，工艺难度较其他运用处景较易，重点在兼 顾涂布的速率、宽幅、连续性以及均匀性。

以钙钛矿为例，钙钛矿电池作为第三代太阳能电池，具有光电转换效率高和本钱低的优 势。

钙钛矿晶体为 ABX3构造，一样平常为立方体或八面体构造，A 常日为有机阳离子，B 为金属阳离子，X 为卤族阴离子。
得益于因其材料和构造特性，钙钛矿电池具有激光束缚能小、流子扩散长度长、带隙可调等优点，此外，其与第一代硅基太阳能电池和第二代多元化合物薄膜太阳能电池比较，具有本钱低、易制备、光接管系数高档上风。

从理论效率看，钙钛矿单结电池理论效率为 33%，叠层可达 45%，高于晶硅电池极限效率 29.4%，且近年来钙钛矿的实验室效率迅速追赶晶硅，也是钙钛矿电池在成本市场异军突起的关键成分。

钙钛矿电池制备紧张包括 PVD 设备→涂布设备→激光设备→封装设备。
钙钛矿电池构造 紧张分为对电极、空穴传输层、钙钛矿层、电子传输层、透明导电玻璃层。

从协鑫光电公布的工艺流程图上来看，全体工艺紧张分成 8 个步骤，紧张设备包括 PVD 设备、涂布设备、激光设备和封装设备等。

钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心，目前紧张分为湿法制备（溶液法）与干法制备（气 相法）两种。
现阶段，钙钛矿层的制备紧张以湿法为主，湿法较干法的上风紧张包括①本钱 低：干法工艺对真空环境哀求高，工艺本钱提升，湿法设备本钱低；②效率高：干法制备韶光长，单台产能较低，而湿法成膜速率快，生产效率更高，且材料利用率更高；③涂布法采取先涂先驱体溶液、再干燥结晶的办法，所得钙钛矿层晶相更大，转换效率更高。

狭缝涂布具备可连续生产，材料利用率高档上风，目前运用较为广泛。

狭缝涂布是一种将钙钛矿先驱体墨水存储在储液泵中，在一定压力下，将其通过狭缝涂布头中连续挤压至基 材上，形成连续、均匀钙钛矿液膜的一种沉积方法。

相对刮刀涂布，具备以下上风：

①参数 可通过掌握系统的参数设定进行精确的数字化设计，如沉积液膜的厚度可通过涂布头与基地的缝隙宽度、基地移动速率、储液泵给料速率、风刀压力大小等进行预设；

②无打仗式液膜制备技能，涂布过程中可避免基地平整度不好导致涂布头与基地的刮擦；

③将钙钛矿先驱液密封在密闭的储液罐中，在先驱液沉积过程中 保持其浓度不变，担保实验的可重现性的同时，可以担保实验职员的安全，有效地隔离人与有机溶剂的打仗。

5.2.横向拓展至钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域，打开发展天花板

公司针对非锂电领域涂布模头开展平台化运用的技能布局。

目前，公司涂布模头运用紧张集中于锂电池领域，在锂电领域积累了丰富的工艺 know-how。
同时，公司已建立用于卷材类涂布的工程技能中央、涂布研究院并报告涂布工程技能研究中央，积极拓展周边新型领域的运用，如氢燃料电池电极涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、多层陶瓷电容器（MLCC）涂布等；操持筹建用于平板类涂布的工程技能中央，积极拓展在半导体领域（如面板级扇出型封装等） 和显示领域（如液晶显示、触摸屏、低温多晶硅、有机发光二极管（OLED）、透明非晶氧化物 等）等运用，推动涂布技能的发展，打造涂布模头在多领域的入口替代，有望持续打开发展天花板。

公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）、石墨烯等非锂电运用处景实现了零的打破：

①氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有 限公司的发卖；

②钙钛矿领域，公司产品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司；2023 年 7 月，根据公 司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，标志公司新产品取得积极进展；③OLED 领域，公司产品实现了对成都拓米运用技能研究院有限公司的发卖；

④石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的发卖,并已建好运用于卷材 类涂布的工程技能中央，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技能中央。

6.盈利预测与估值

6.1.收入分项拆分

1） 高精密狭缝式涂布模头：根据前文表 9，我们估量海内锂电涂布模头 2023-2025 年 市场规模分别为 27.50/41.68/43.32 亿元，未来 3 年合计市场规模达 112.50 亿元，个中存量需求增速逐渐放缓，增量需求成为海内锂电涂布模头市场紧张增长动力。

曼恩斯特作为海内锂电涂布模头龙头，率先开启国产替代，并持续巩固竞争上风， 随着国产替代趋势加深，估量公司市占率持续提升。

同时，公司通过持续渐进式研 发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，公司产品代价量有望持续提升， 估量 2023-2025 年公司高精密狭缝式涂布模头业务收入分别为 5.81、9.70、13.79 亿元，同比增速分别为 81.77%、66.96%、42.19%，业务毛利率为 78%、77%、76%。

2） 涂布模头增值与改造：随着公司模头产品收入不断增加，涂布模头增值与改造做事收入也相应增加，同时考虑到涂布模头更换周期为 3 年，估量2023-2025 年涂布模头增值与改造业务收入分别为 0.33、0.63、1.13 亿元，同比增速分别为104.23%、 50.00%、80.00%，业务毛利率为 70%、70%、70%。

3） 涂布配件和涂布设备：公司已形成“涂布模头、涂布设备、涂布配件”整体办理方案 能力，后续有望在涂布设备、涂布配件领域开拓市场，贡献业务增量。

估量 2023- 2025 年涂布设备业务收入分别为 2.30、3.84、5.46 亿元，同比增速分别为 73.51%、 66.96%、42.19%，业务毛利率为 45%、45%、45%；涂布配件业务收入分别为 0.38、 0.75、1.30 亿元，同比增速分别为 109.17%、94.17%、74.85%，业务毛利率为 50%、 50%、50%。

4） 其他主营业务：其他业务紧张为陶瓷浆料、软件系统等，同时公司正在积极拓展涂布技能在光伏以及半导体领域的运用，根据公司公告，目前公司在钙钛矿领域已经取得首单。
估量2023-2025 年公司其他主营业务收入分别为 3.00、6.00、12.00，同比增速分别为100.00%、100.00%、100.00%，业务毛利率为 45%、45%、45%。

综上，我们估量公司 2023 年-2025 年收入分别为 8.86/14.98/21.82 亿元，同比增速分 别为 81.33%、69.10%、45.64%，净利润分别为 3.62/6.12/8.84 亿元，增速分别为 78.09%、 69.06%、44.60%，综合毛利率分别为 67.83%/67.05%/66.22%，6 个月目标价 132.49 元，对应 2024 年 26X 的动态市盈率。

6.2.可比公司估值与总结

由于与公司可比程度较高的涂布模头公司无公开的财务数据，因此，从同属于新能源锂 电设备供应商的角度，选取了同样布局涂布设备的先导智能、璞泰来；从主营业务具备耗材 属性角度，由于超声波焊接设备和模具刀具具备耗材属性，我们选取超声波焊接设备龙头骄 成超声、模具刀具龙头德新科技作为同行业可比公司。

上述公司在行业景气度、下贱运用、公司竞争力等方面与曼恩斯特具备一定可比性， 2023-2024年可比公司均匀 PE 为 30X/21X，曼恩斯特略高于可比公司均匀估值水平。

考虑到公司发展性突出，第二发展曲线清晰，我们给予公司 2024 年 PE 26X，对应 6 个月目标价132.49 元。

7.风险提示

1） 电池厂扩产不及预期：电池厂作为锂电设备的直接需求，其扩产操持及成本开支直接影 响锂电设备企业收入，若下贱电池厂扩产不及预期，则会影响锂电设备订单规模，进而 对锂电设备企业古迹造成不利影响。

2） 测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不愿定性的风险。
报告中“表 9：海内锂电涂布模头备市场规模测算”以及表 22（公司主营业务盈利预测）是基于电动化进 程稳步推进的情形，若电动化趋势不及预期，电池厂扩产不及估量，则会影响锂电设备远期空间，进而影响公司古迹。

3） 客户集中度高及大客户依赖风险：2020-2022 年公司前五大客户发卖占比达到 62.59%、 67.82%和 83.72%，个中对第一大客户宁德时期发卖额占比分别为 20.89%、23.63%和 60.93%。
若个别或部分紧张客户由于家当政策、行业洗牌、突发事宜等缘故原由导致市场需求减少、经营困难等环境，将会对公司正常经营和盈利能力带来不利影响;公司未来产品不能持续得到干系客户的认可，或者无法在市场竞争过程中保持上风，公司经营将因此受到不利影响。

4） 公司新技能研发不及预期：下贱锂电池新技能、新工艺、新产品迭代较快，如果公司不能及时开展前瞻性技能研发、制造工艺改造和产能扩展，未来可能因技能水平掉队、产 能不敷、制造工艺水平及产品更迭周期无法知足下贱客户需求而面临流失落客户、订单减 少的风险，对公司的经营古迹造成不利影响。

5） 新客户拓展不及预期：若公司不能进一步开拓未覆盖的国内外电池厂商或设备厂商，或现有客户因行业颠簸、竞争激烈等成分导致经营情形恶化，则会对公司的古迹造成不利 影响，进而影响公司的市场霸占率。

6） 行业竞争加剧：随着行业快速发展，越来越多海内其他涂布厂商进入市场，行业竞争加剧，可能对公司毛利率以及古迹造成不利影响。

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报告来自【远瞻智库】

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